中國(guó)國(guó)際期貨經(jīng)紀(jì)有限公司副總裁 黨劍 

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度而言，期貨交易作為一種旨在降低交易成本的制度供給，其市場(chǎng)取向必然是邊際收益與邊際成本之比最大化。中國(guó)期貨市場(chǎng)的研究和建立得益于政府的行政推動(dòng)，即政府代替企業(yè)成為期貨市場(chǎng)制度創(chuàng)新的主體。由政府推動(dòng)的行政性的制度創(chuàng)新，一方面具有邊際成本較低的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗蟠蠼档土似髽I(yè)自發(fā)形成期貨市場(chǎng)的學(xué)習(xí)成本、組織成本和實(shí)施成本。然而從另一方面，政府作為制度創(chuàng)新的主體，也可能存在制度供給的邊際效益較低的劣勢(shì)，主要表現(xiàn)在制度供給和市場(chǎng)需求的協(xié)調(diào)方面。 

　　期貨市場(chǎng)近年的發(fā)展實(shí)踐說(shuō)明，在期市創(chuàng)立之初，由于正式的法律法規(guī)、行業(yè)自律規(guī)范和交易所管理制度等有效制度約束的缺乏，使期貨市場(chǎng)的市場(chǎng)需求與制度供給的矛盾十分突出：作為風(fēng)險(xiǎn)偏好者的投機(jī)者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于厭惡風(fēng)險(xiǎn)的套保企業(yè)的數(shù)量，具備套期保值條件的企業(yè)回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的意愿并不強(qiáng)烈；另一方面，制度供給的效率較低，既不能滿足投機(jī)者的投機(jī)需求，也不能滿足企業(yè)的套保需求。因此，期貨市場(chǎng)走入惡性循環(huán)的怪圈：大戶操縱成為家常便飯，套保企業(yè)避之不及，風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，市場(chǎng)功能難以發(fā)揮。經(jīng)過(guò)幾年治理整頓，尤其是政府一直致力于運(yùn)用各種監(jiān)管和法制手段提高期貨市場(chǎng)的供給效率，市場(chǎng)的規(guī)范化程度大大提高，期貨市場(chǎng)已經(jīng)具備進(jìn)一步發(fā)展的條件，但目前的實(shí)際情況并非如業(yè)界所愿：市場(chǎng)持續(xù)低迷，交易規(guī)模繼續(xù)萎縮，交易所和經(jīng)紀(jì)公司大面積虧損，期貨投資者另尋出路，期貨市場(chǎng)可以說(shuō)已到了生死存亡的危急關(guān)頭�，F(xiàn)狀使得筆者不得不思考這么一個(gè)命題：無(wú)論需求旺盛與否，期貨市場(chǎng)畢竟有其需求，那么市場(chǎng)需求作為客觀存在，是否我們的供給出了問(wèn)題？換言之，需求決定供給，我們的制度供給是否違背了市場(chǎng)需求？ 

　　制度供給與期貨交易品種的需求 

　　雖然并不是所有商品均可作為期貨交易品種，但實(shí)踐證明交易品種的確主宰著交易所的興衰榮辱。早期作為期貨品種的粳米、白糖、線材、國(guó)債等的夭折，使得紅豆、咖啡、綠豆等“小品種”獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，其期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的背離更成為社會(huì)輿論詬病期貨市場(chǎng)的絕佳借口。事實(shí)上，由于期貨市場(chǎng)熨平或減緩的是現(xiàn)貨市場(chǎng)中、長(zhǎng)期價(jià)格的劇烈波動(dòng)，并在期貨市場(chǎng)以品種短期走勢(shì)的高度活躍來(lái)集中體現(xiàn)。現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的階段性背離，不僅是期貨市場(chǎng)的正�，F(xiàn)象，而且正是期貨市場(chǎng)的魅力所在。不幸的是，社會(huì)輿論的詬病與聲討，引發(fā)了品種大小的爭(zhēng)論，并直接對(duì)期貨品種的制度供給產(chǎn)生了影響。針對(duì)小品種的種種諸如分倉(cāng)借倉(cāng)，聯(lián)手造市，操縱價(jià)格，牟取暴利的行為，其實(shí)是在“國(guó)家統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)銷或關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要物資”不能成為交易標(biāo)的的背景下出現(xiàn)的異化現(xiàn)象，與品種大小并無(wú)必然聯(lián)系，更沒(méi)有因果關(guān)系。相信在完善交易和交割規(guī)則的前提下，對(duì)膽敢違規(guī)操縱的肇事者予以嚴(yán)懲，市場(chǎng)會(huì)按照自己的需要選擇合適的交易品種。 

　　因此筆者認(rèn)為，在商品期貨品種的選擇上，我們剛好走過(guò)一個(gè)輪回，在承認(rèn)以前判斷品種的合適性上帶有極強(qiáng)的主管隨意性的同時(shí)，能否將證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的十余個(gè)交易品種（除極個(gè)別被證明不適合作為全國(guó)統(tǒng)一的大市場(chǎng)流通的品種），統(tǒng)統(tǒng)推向市場(chǎng)，交由投資者選擇。其次，形成期貨交易品種開發(fā)和上市的推進(jìn)機(jī)制，不斷研究、論證新品種的上市可行性。國(guó)際期貨市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，期貨市場(chǎng)持續(xù)旺盛的生命力，在于不斷地推出和由市場(chǎng)選擇交易品種，以滿足市場(chǎng)不同時(shí)期的需求。 

　　制度供給與期貨市場(chǎng) 

內(nèi)部機(jī)構(gòu)企業(yè)化的需求 

　　我國(guó)期交所與世界各國(guó)以前的證券期貨交易所一樣，主要是實(shí)行會(huì)員制，其主要特點(diǎn)是所有權(quán)和交易權(quán)相統(tǒng)一，而且部分交易所還不進(jìn)行盈利分配。99年以來(lái)，由于全球各證券期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，電子化交易方式的沖擊和跨國(guó)戰(zhàn)略聯(lián)盟，甚至是交易所實(shí)質(zhì)性合并重組的興起，使得全球各證券期貨交易所紛紛實(shí)行公司制改造或干脆在證券交易所上市。應(yīng)該承認(rèn)，公司制的交易更具靈活性和發(fā)展?jié)摿�，可以從容�?yīng)付技術(shù)提升和市場(chǎng)拓展方面的資金需求，今年以來(lái)，就有澳大利亞證券交易所、香港交易所和新加坡交易所三家證券期貨交易所成為上市公司并掛牌交易，此外紐約證券交易所、NASDAQ、芝加哥期貨交易所和芝加哥商品交易所等“巨無(wú)霸 也擬定、宣布了公司化計(jì)劃或上市計(jì)劃。 

　　考察我國(guó)期貨市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)有以下幾個(gè)缺陷： 

　　首先是期貨交易所產(chǎn)權(quán)并不明晰，在世界各大交易所均向公司制轉(zhuǎn)型的背景下，中國(guó)期貨市場(chǎng)的龍頭機(jī)構(gòu)“不以贏利為目的 ，事實(shí)上失去了發(fā)展的動(dòng)力，而且背上了前期較高的組織成本和營(yíng)運(yùn)成本的包袱，更負(fù)擔(dān)起本不該承擔(dān)的推介市場(chǎng)、培育理性投資者的重任，顯得力不從心；其次，期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)在交易所注冊(cè)資本中認(rèn)購(gòu)均等份額的會(huì)員資格費(fèi)，在繳納年會(huì)費(fèi)等各種費(fèi)用后，并不參加交易所營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的分紅，自然不會(huì)關(guān)注交易量的多寡，即使是允許某些經(jīng)紀(jì)公司實(shí)施自營(yíng)，未見得能夠成為真正的機(jī)構(gòu)投資者；第三，缺乏由金融機(jī)構(gòu)和實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)參與的有限責(zé)任公司制的結(jié)算結(jié)構(gòu)，獨(dú)立的清算機(jī)構(gòu)一方面可以滿足對(duì)大規(guī)模交易進(jìn)行低成本高效率結(jié)算的要求，另一方面可以名正言順地將國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司和財(cái)務(wù)公司等機(jī)構(gòu)的金融資本引入期貨市場(chǎng)。 

　　對(duì)于期貨市場(chǎng)的內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，筆者有如下建議：（1）結(jié)合目前各期貨交易所的現(xiàn)狀，可將三家期貨交易所的部分資產(chǎn)及半數(shù)以上的期貨經(jīng)紀(jì)公司，改組成一家全國(guó)性的綜合類券商，繼承原有期貨交易所及經(jīng)紀(jì)公司的資產(chǎn)，完成對(duì)期貨市場(chǎng)整體重組的第一步。（2）對(duì)現(xiàn)有期貨交易所進(jìn)行公司制改造，將剝離后的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，形成法人股由剩余的期貨經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行認(rèn)購(gòu)作為會(huì)員資格金，另發(fā)行社會(huì)公眾股實(shí)施期貨交易所的上市，這是重組的第二步。（3）仍舊從事期貨業(yè)務(wù)的期貨經(jīng)紀(jì)公司作為交易所股份有限公司的股東，并成為期貨交易所的會(huì)員。交易所會(huì)員總數(shù)既定，依據(jù)慣例其資格只能轉(zhuǎn)讓而不能退會(huì)。放開期貨經(jīng)紀(jì)公司轉(zhuǎn)委托業(yè)務(wù)限制，持有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)許可證的期貨經(jīng)紀(jì)公司即使不愿認(rèn)購(gòu)交易所的股份即不能成為交易所會(huì)員，也可成為其它會(huì)員的二級(jí)代理機(jī)構(gòu)。（4）迅速實(shí)施三家交易所的聯(lián)網(wǎng)交易，降低期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)成本，提高市場(chǎng)效率。在合適的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)期交所的合并重組，以壯大其資本實(shí)力，應(yīng)付加入WTO之后外來(lái)因素的沖擊，形成期貨市場(chǎng)整體重組的第三步。 

　　制度供給與投資者的需求 

　　曾幾何時(shí)，許多似是而非的觀念嚴(yán)重影響和制約了我國(guó)期貨市場(chǎng)的生存和發(fā)展，直至今日，仍有一些強(qiáng)加在期貨市場(chǎng)頭上的錯(cuò)誤觀念需要澄清。尤其是期貨套期保值者和投機(jī)者問(wèn)題，需要我們重新分析和界定。 

傳統(tǒng)意義上的套期保值概念是由�？怂固岢龅模J(rèn)為套期保值就是把價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投機(jī)者以取得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家沃金，對(duì)以上理論提出置疑，否認(rèn)套期保值者與投機(jī)者的動(dòng)機(jī)有任何差別，套期保值者只是避免了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)這一較大的風(fēng)險(xiǎn)，而接受了基差變動(dòng)這一較小的風(fēng)險(xiǎn)。在金融期貨品種上市后，約翰遜更是認(rèn)為套期保值者的操作等同于投機(jī)者，因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡呖梢愿鶕?jù)市場(chǎng)行情，隨時(shí)調(diào)整頭寸，與投機(jī)者并無(wú)二致。根據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)的實(shí)踐，盡管三家交易所都制定了鼓勵(lì)套期保值的措施，但在實(shí)際操作過(guò)程中，我國(guó)的套期保值者常根據(jù)行情變化，調(diào)整自己的交易頭寸，并不符合傳統(tǒng)意義上對(duì)套期保值的理解。 

　　投機(jī)者在中國(guó)期貨市場(chǎng)屬于讓人既愛又恨的群體———監(jiān)管部門要培育“理性投資者 ，期貨交易所要防范“過(guò)度投機(jī) ，期貨經(jīng)紀(jì)公司要收取高于交易所的保證金等等，一方面“心向往之 ，另一方面“將風(fēng)險(xiǎn)消除在萌芽狀態(tài) ，這種矛盾的心態(tài)跟隨著期貨市場(chǎng)的跌蕩起伏，也成為某些制度前后矛盾、朝令夕改的重要原因。其實(shí)，按風(fēng)險(xiǎn)與收益一致的原則，投機(jī)者屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好類型，在未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)中取得較高的風(fēng)險(xiǎn)收益，當(dāng)然也存在著損失的可能性。筆者并不茍同“過(guò)度投機(jī) 的概念，按照著名的“弗里德曼命題 ———“投機(jī)不會(huì)使價(jià)格波動(dòng) ，精明的投機(jī)者總是在低價(jià)位買，高價(jià)位拋，而拙劣的投機(jī)者將逐步被淘汰出市，新的投機(jī)者又會(huì)不斷加入�？傊稒C(jī)者的活動(dòng)促進(jìn)了市場(chǎng)的流動(dòng)性，它與市場(chǎng)不穩(wěn)定并無(wú)必然聯(lián)系，因此，堅(jiān)信市場(chǎng)行為包容消化整個(gè)市場(chǎng)的各種參與力量包括套保者、投機(jī)者、監(jiān)管者的監(jiān)管及市場(chǎng)內(nèi)部管理諸方面，制度供給并不能影響更不能改變“投資理念 和“價(jià)格背離 ———這是筆者看待期貨投資者的基本觀點(diǎn)。 

　　對(duì)此，筆者對(duì)現(xiàn)行制度有以下建議：（1）倡導(dǎo)套期保值手段的多樣化，尤其是對(duì)于有套期保值需求的國(guó)有或其他所有制企業(yè)，以手續(xù)費(fèi)、保證金的優(yōu)惠政策鼓勵(lì)其從事交割式操作，跨月份套利，并提供標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單抵押貸款，結(jié)算行對(duì)跨月份套利交割提供貸款、股票抵押貸款等諸多方面的融資便利。（2）降低交易所會(huì)員的資格門坎，實(shí)施做市商制度，鼓勵(lì)自營(yíng)會(huì)員和以前曾是期交所兼營(yíng)會(huì)員的企業(yè)成為做市商，允許做市商在不繳納期交所手續(xù)費(fèi)的前提下，負(fù)責(zé)某個(gè)月份品種的活躍，籍此培育長(zhǎng)期在期貨市場(chǎng)從事期貨業(yè)務(wù)的專業(yè)化公司。（3）引進(jìn)和培育期貨市場(chǎng)的戰(zhàn)略投資者，利用其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的準(zhǔn)確判斷，減少期貨市場(chǎng)價(jià)格的非理性波動(dòng)，發(fā)揮市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，借此探索期貨投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金介入期市的可行性，為市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展培育機(jī)構(gòu)投資者。（4）對(duì)當(dāng)日交易者，實(shí)施減免收取手續(xù)費(fèi)和T＋0結(jié)算，鼓勵(lì)市場(chǎng)搶帽者群體的形成，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。（5）規(guī)定市場(chǎng)禁入者的禁入期限，對(duì)早期市場(chǎng)禁入者實(shí)施赦免，利于期市投機(jī)力量的發(fā)展壯大。 

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整后的中國(guó)期貨市場(chǎng)無(wú)疑在規(guī)范的層面上有了很大的提高，但在規(guī)范的前提下，其發(fā)展的腳步確是步履維艱。在尋找期市發(fā)展新的增長(zhǎng)點(diǎn)的過(guò)程中，我們可以看到行政推動(dòng)曾是期市誕生和發(fā)展的外生力量，而一直以來(lái)，中國(guó)期市的內(nèi)生力量不足成為期貨市場(chǎng)與其他資本市場(chǎng)在市場(chǎng)容量、市場(chǎng)工具、市場(chǎng)創(chuàng)新等方面差距愈拉愈大的主要原因。正視市場(chǎng)需求，調(diào)整制度供給，尤其現(xiàn)階段力所能及的市場(chǎng)內(nèi)部的制度調(diào)整，或許能使我們突出重圍，進(jìn)入柳暗花明的新境地。